2016/08/12

国の借金は将来世代へのツケ回しなのか?①

少し前のことになるが、江田憲司衆議院議員が、「国の借金は将来世代へのツケ回しではない」という持論を力説されていた。

目からウロコの財政学講座①・・・「増税先送りは無責任」と言う人へ

 国債は、子や孫たちへの「借金のつけ回し」、ってよく言われますよね。我々世代は将来の世代に借金を残しちゃいけないんだと。

 でも、ちょっと考えれば、これっておかしいって思いません? あなたが国債を買えば、それは「財産」でしょ。それが相続されれば、国債の満期が来た時、あなたの子や孫が国から元本や利子を貰えるんでしょ。i生きている間に満期がくれば、その人(世代)だけで完結し、将来世代へったくれもない。

 なんでこれが「借金のつけ回し」になるの?その逆で子や孫は得するんでしょ、我々世代(お金)のおかげで。おかしいですか? おかしいって方は反論してほしいですね。

目からウロコの財政学講座② ・・・増税先送りは無責任という人へ

 要は、実際のお金の流れからすると、国債を発行するということは、国民からすれば国債を買う、すなわち「支出」、国(政府)からすると「収入」。国債の満期(返済期限)がくると、国民には「収入(償還金)」が入ってくるし、国(政府)は「支出(支払い)」をしなければならない。結果、「差し引きゼロ(正確に言えば、利子分や国債価格差額分を除く)」ということになるわけです。

 ただし、これはあくまで国債の売買が国内(日本国民が買っている場合)だけで行われている場合。ギリシャや南米の国のように外国(人)が半分以上買っている場合は、国のお金が外国に流出するわけですから、「差し引きゼロ」とは到底ならない。ここが問題なんですね。

 ただ、この点でも、日本の場合は、今でも90%以上は内国民(日本人)が国債を買っている。だから、まだまだ大丈夫なんですね。

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目からウロコの財政学講座⑤・・・増税先送りは無責任という人へ

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国債のほとんどを日本人(内国民)が買っている現状では、その借金は、銀行やサラ金などの借金とは本質的に違います。もし、あえて家計に例えるなら、「旦那が女房に借金している場合」に例えるべきなのです。この場合は、同じ家庭内借金ですから、その家計全体では借金しているわけではありません。旦那と女房で帳消しなのです。だから、この借金がいくら増えたところで、その子供や孫たちがその返済や利払いに苦労することはないのです。

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江田氏が唱えているのは古典的な説だが、少数の人々の間ではかなり根強い影響力を持っているように思われる。それはこの一見単純なロジックが、その単純さゆえに実は結構やっかいな代物であり、きちんと反論しようとすると意外に話がややこしくならざるを得ないからなのかもしれない。

江田氏の説に対しては、すぐさま、中嶋よしふみ氏が反論記事を掲載した(一部を下記に引用)。しかし一見有力な反論に見えるこの論評は、よく考えると江田氏の疑問の核心に答えていない。

国の借金は国民にとって財産? 民進党・江田憲司氏の摩訶不思議な財政学。

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次世代からの前借りとも言える。前借りしてお金を使った側にとっては資産だが、使われた次世代の側にとっては言うまでも無く借金だ。先ほどの例ならばBさんは100万円の国債を確かに相続はしているが、国の借金返済のために税金を100万円「余計に」とられるだけの話だ。錬金術はありませんよ、としか言いようが無い。

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きっと江田氏の話を聞いた生徒たちから、借金は売上から返すんですよね? 国だと多分それは税金ですよね? ということは今のお爺ちゃんたちが貰ってる年金は、将来僕たちが働いて払った税金から返すんですよね? つまり大人の借金を僕たちが返すってことですよね? それってつけ回しって言わないんですか? ……と突っ込まれるだろう。

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お金の流れは、ストックとフロー、あるいは企業会計でBS(資産・負債)、PL(売上・費用)と表現するが、江田氏はフロー・損益の話を無視してストック、つまり資産と負債の部分しか見ていない。PLとBSの関係、ストックとフローの関係は商業高校で簿記3級を習っている高校生でも分かる程度の話だ。

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江田氏が上記の記事を読んだら、きっと次のように反論するだろう。

「国の借金返済のために税金を100万円『余計に』とられるけど、他方では100万円の国債を相続しているから、将来世代の資産と借金は差し引きチャラ、プラマイゼロでしょう。それの何がいけないの?」

江田氏は国債が将来の増税で返済されることを否定しているわけではないし、ストックしか見ていないわけでもない。増税がある一方で、資産ももらっているのだから負担は増えていない、と言っているのだ。フローに着目して説明するならば、将来世代は税金を払うかもしれないが、その際には国債の償還によるキャッシュインフローもあるのだから問題ない、ということになる。


次に、江田氏に直接向けられたものではないが、この種の「ツケ回し否定派」に対する反論として、國枝繁樹氏の解説を見てみたい。

「内国債は将来世代の負担ではないから積極財政を実施すべし」のウソ

氏のポイントは、比較のベースを明確にすることである。簡単に要約すると、「国債が相続される場合」と「国債以外の資産が相続される場合」とを比較すると、前者の場合は将来世代の手許で資産と増税とが相殺されて消えてしまうのに対し、後者は次世代の手許に資産だけが残る。だから後者との比較において、前者では将来世代の負担が増している、というものである。

この議論は、核心に近いところを突いているとは思うが、これだけでは江田氏は次のように反論するだろう。

「だから『プラマイゼロ』だと言っているでしょう。『後者』のシナリオと比較すれば確かにプラスの資産は遺せていないかもしれないが、『前者』も少なくとも次世代に負担を押し付けてはいないでしょう。だって増税は資産と相殺されてゼロなんだから。それの何が問題なの?なぜプラスの資産を遺すことを前提に、『プラマイゼロ』が『負担』という話にすり替わってしまうのか。」


以上見てきたように、「プラマイゼロ」を立証するだけでは、江田氏をはじめとする「ツケ回し否定派」に対する十分な反論とはならないのである。プラマイゼロだから問題ない、というシンプルなロジックこそが、江田理論の基盤であり、その欠陥を理解することは、実はそんなに単純ではない。

(続く)
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2015/07/07

ギリシャはユーロを離脱するのか

緊縮策への反対票が上回ったことで、ツィプラス政権は強気な姿勢で交渉に臨むだろう。

これに対し、EU側は譲歩の余地はないことを明言してきた。当初は「緊縮賛成派が6~7割」とか「緊縮受け入れという政策転換を正当化するためのお墨付きを得るため」などという楽観論もあったが、そうであるなら、国民投票をやらせて緊縮賛成への民意を確定させればよかった。EU側が国民投票を行うこと自体に激しく反発したのは、ギリシャからの事前の説明がなかったという事情もあろうが、それも踏まえて、後に緊縮反対への呼びかけを鮮明にするツィプラス政権の魂胆と、ギリシャ国民の空気を当初から正しく読んでいたからなのだろう。

失業率の高いフランスにはギリシャへの同情論もあるようだが、ドイツ国民の大半は譲歩を許さないだろう。週末までのEUの強硬姿勢は、ギリシャ国民に対して緊縮賛成への投票を促す脅しであり、同時にドイツ国民に対するパフォーマンスという側面もあったと思うが、事ここに至ってしまうと、強硬な態度は必ずしも債権回収の極大化につながらないことが、債務問題の難しいところである。

EU側が、妥協せずに緊縮策と債務返済を要求し続ければ、ギリシャは公然と借金を踏み倒す道を選ぶだろう。手続き的にそれがユーロ離脱に直結するわけではないが、こうなってしまっては、ECBにあれこれ指図されるよりは、金融・為替政策を自由に決定できるように自国の通貨を持つことを選択するだろう。
過去の債務を堂々と踏み倒すためには、その後同じ相手から借金しなくてもやっていける見通しが立たなければならない。この点を考えるうえでは、ギリシャの経常収支と、西側以外の資金提供元、具体的にはロシアと中国が鍵となるだろう。

ユーロ離脱後のギリシャは相当な輸入インフレに苦しむことになるが、観光その他の輸出産業は息を吹き返す。近年の緊縮策と内需の縮小により、ギリシャの経常収支はすでに黒字化している。通貨が切り下がれば、大幅な黒字に転換する可能性もある(必需品の輸入依存度も高いので、価格効果が大きく出て少なくとも当面は赤字に転落するだろうし、それが長期化する可能性もあるが)。
ロシアと中国のギリシャへの接近がどの程度進んでいるのかは分からないが、少なくとも規模的には、既にある程度の緊縮を達成したギリシャの多少の赤字を両国でサポートするのは、造作もないだろう。しかしそこまで行ってしまうと、ことは通貨問題に留まらない。ギリシャはEUやNATOからも抜けてロシアの庇護下に入るのか、という話になるが、ギリシャの体質は権威主義的ではないので(もしもそうであればこんなアンコントローラブルな事態にはなっていない)、さすがにその覚悟はないだろう。

それでもユーロ離脱はギリシャにとって、大いに現実味のある選択肢ではあり、かつそれはEUにとって、債権回収という意味では最悪の結果をもたらす。したがって瀬戸際戦略が有効に機能する。今度はEUが、難しい判断を迫られる番である。

ギリシャがどこまで強気に出られるかは、ユーロ離脱後にロシアや中国の軍門に下ることなく経済を再建できるかにかかっていると思われる。もちろん、ギリシャ国民が国民投票で示したのは緊縮策へのNOであってユーロ離脱へのYESではないが、ツィプラス首相の楽観論を完全に鵜呑みにしたとも思えず、離脱のリスクが高まることは理解したうえでのNOだろう。ギリシャ国民が求めるのは相当に大きな譲歩であり、EU側がそれを受け入れることはポルトガルやイタリアなどの手前、難しいのではないか。
土壇場で双方が譲歩して妥協が成立する可能性も残されてはいるが、合意が成立する可能性は、最早5割を切っているように思われる。
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2015/04/22

HEYAZINEという破壊的イノベーション

東京23区内の不動産仲介手数料が全て無料と謳う不動産仲介ベンチャーが現れた。その名もヘヤジン
HEYAZINE.png


手数料無料を謳う仲介業者は他にもあり、いくつか覗いてみたが、ヘヤジンほど体系的に整理されたサービスを展開している会社は存在しないように思う。

実際に試してみて感じたが、ヘヤジンは典型的な「破壊的イノベーション」である。
クリステンセンが提唱した「破壊的イノベーション」の特徴は、従来型の製品やサービスに比べて性能は劣るがシンプルで低価格なことであり、まずはそのクオリティでも十分満足できるローエンドの顧客層を取り込む。そして徐々に品質・性能を高めて上位顧客を侵食し、ついには市場を席巻するのである。

ヘヤジンは、これまでの不動産仲介業で常識だった対面型の営業を省き、物件検索、内見同行、契約業務とで分業体制を敷くことで人件費を抑制し、手数料0を実現した。収入源は貸主側からの広告料のみであるが、これは全ての物件に出るわけではないので場合によってはヘヤジンの持ち出しになってしまう。それでも「全物件手数料0」を謳うことで集まった人を効率的にさばくことにより、全体として収益を挙げていくというモデルである※。ウェブサイトは、物件の検索は勿論、入居状態の確認や内見申込みまでを簡単に行えるようにうまくデザインされている。

※さすがにこれでは成り立たなかったようで、貸主から広告料が出ない物件に関しては一律3万円の仲介手数料を取ることに変更されるようであるが、それでも格安であることには違いない。

しかし私は結局、今回の部屋探しでヘヤジンを利用することはなかった。
詳細は割愛するが、借主である自分の側に部屋の利用や契約形態に外せない条件があり、それらを貸主側とタイミングを見ながらうまく交渉をする必要があったのだが、分業体制を敷いているヘヤジンにはそうしたきめ細かなフォローを望めそうになかった。また、ヘヤジンには「内見に行ける物件数は3件まで」という制約があり、それも障害となりそうだった。よって、手数料はかかるが他の業者さんのお世話になることにしたのだ。

ちなみにこの「3件まで」というのも、ヘヤジンモデルのポイントの一つである。仲介業者から見て一番困るのは、いくつもの内見に付き合わせた上で結局いつまでも決めない客だろうが、ヘヤジンはそうした顧客が自ら敬遠してくれるような仕組みを作っているのである。というわけで、今回の私のようにややこしい条件を抱えた借主は、おそらく当面は従来型の仲介業者に頼ることになるだろう。

他方、もしも自分が(最初に東京で一人暮らしを始めたときのように)明確で分かりやすい条件を持っており、細部にはこだわらないから短期間で部屋を決めたいと思っていたら、ヘヤジンはよい選択だと思う(3件はちょっと少ない気がするが)。こうした人にとって、店舗に足を運んで物件紹介を受けながら相談に乗ってもらうことは、時間と費用の無駄でしかない。シンプルで低価格なサービスの方がよいに決まっている。

こうした顧客はどちらかと言うと単価が低いだろうから、従来型の仲介業者から見ると奪われても最初はさほど痛くないのかもしれない。しかし時がたてばヘヤジンもノウハウを蓄積してサービスの質が向上するだろうし、市場の構造も変わるだろう。
例えば今は室内の写真をネット上に掲載していない物件が相応にあるため、実際に部屋を見ないと内装や眺望が全く分からないことも多いが、ウェブでのスクリーニングが主流になり、写真を掲載しない物件は「どうせ魅力的じゃないのだろう」と内見リストにすら入れてもらえなくなれば、貸主も豊富な写真を掲載せざるを得なくなる。そうなればウェブスクリーニングの効率は格段に上がり、内装などにこだわる人でも実際に内見するのは3件で十分、ということになるかもしれない。こうしてヘヤジンは、徐々に単価の高い顧客層を侵食していくことになる。

しかしこの発想をさらに突き詰めると、そもそも(ヘヤジンを含む)仲介不動産という業態自体の存在意義が掘り崩されていく。貸主と直接つながっている不動産管理会社が十分な情報を開示し、それを借主がウェブ上でスクリーニングして絞り込むことが可能になれば、管理会社が直接借主を募集するところまであと一歩である。SuumoやHome’sがあれば、仲介業者は不要、というケースも出てくるのではないか。
もちろん、借主が自分で複数の管理会社に連絡することや、管理会社が不動産の素人である借主と直接交渉することは、双方にとって手間だし、契約周りで借主側を代表するプロがいた方が安心ということはあるので、仲介業が無くなることはないだろうが、そこにどれだけの付加価値が残るだろうか。

以上がクリステンセンの理論を当てはめて見通してみた、日本の不動産仲介産業の未来だが、さて数年後はどのような姿になっているだろうか。

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2015/04/09

雪国まいたけのTOBはインサイダー取引なのか

雪国まいたけに対するベインキャピタルのTOBが本日完了したようである。ひと月半ほど前から株式市場の一部を賑わせている本件についての雑感。

ここに至る経緯はこのブログに詳しいが、要するに創業家の大平元社長等と外部から連れて来られた経営陣とが対立し、新経営陣が創業家を追い出すために銀行とファンドと手を組んだ、というのが背景である。
創業家は6割超の株を保有して経営を支配していたので、ただTOBをかけるだけでは追い出せない。ところが、この創業家保有株の大部分には第四銀行等の担保権が設定されていた。そこで、まず銀行が担保権を行使することによって大平氏から株を奪い、それをそっくりTOBでベインキャピタルに売り渡すことで、創業家を追い出そうとしているのである。

さてネット上では、この第四銀行等が担保権を行使して株式を取得する行為がインサイダー取引に当たるとの指摘が散見される。確かに、第四銀行がTOBの公表以前からベインキャピタルや現経営陣と相談して計画を進めてきたことは間違いないので、何となく怪しい臭いを感じてしまうのは分かるのだが、これをインサイダー取引というのは随分と乱暴な議論である。

そもそもインサイダー取引とは、未公開の重要事実を知った会社関係者が、それを知らない投資家と株を売買することを言う。典型的にはTOBがあることを公表前に知って株を買い込み、TOBが公表されて株価が上がったところで儲ける、といった行為である。

金商法166条の規定を改めて見てみると、「会社関係者」で、かつ重要事実を知った者は、

当該業務等に関する重要事実の公表がされた後でなければ、当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買その他の有償の譲渡若しくは譲受け、合併若しくは分割による承継又はデリバティブ取引をしてはならない。(引用注:一部略)

となっている。

ところが今回第四銀行が行ったことは、(おそらく)ずっと前から設定されていた担保権を、TOBが公表された後に行使して株式を取得し、TOBに応募しただけである。つまり第四銀行は、未公表の重要事実(=TOBの計画)を知ってからそれが公表されるまでの間に、雪国まいたけ株式を取得するための新たなアクションは何ら取っていないはずなのだ。

もしも第四銀行が、TOBの計画を知りながらそれを隠して新たに担保権を設定したのであれば、「譲受け」に類する行為と見做されて金商法違反に問われてもおかしくないが、そうした事実は指摘されていない。

第四銀行が未公開の重要事実を知りながら行ったことは、唯一、「TOBがローンチされたら担保権を行使して応募しますよ」と、ベインキャピタルとの間で約束しただけである。これがインサイダー取引の「売買」に該当すると構成するのは、法文解釈上、相当に無理がある。
まず、第四銀行が行使すると約束したのは、彼らが(おそらく)元々持っていた権利であり、新たに株式やその権利を取得したわけではない。また、約束の相手型であるベインキャピタルは株の売主にはならないわけだし、そもそも自分がTOBをかけるという重要事実を当然知っており、クロクロ取引(※未公表の重要事実を知っている者同士の取引。売り手も買い手も「クロ」なので)はインサイダー取引規制の対象外である。

唯一問題があり得るとしたら、設定された担保権が行使可能になるように、第四銀行が積極的に働きかけていた(かつそれを重要事実を知りながら行っていた)ような場合である。例えば、大平家が弁済を進めようとしていたにも関わらず、第四銀行が積極的にそれを制止したり、或いは、借入金の返済計画をコントロールする現経営陣が第四銀行とグルになって、意図的に弁済を遅らせて担保権の行使を可能にした、といった場合である。

仮にこうした状況があったのであれば、第四銀行が本来取得できなかったはずの株を、重要事実を知らない株主(=大平家)を欺いて取得した、という主張は展開できるかもしれない。逆に言うと、こうした事実を少なくとも推認させる根拠を示さずに「インサイダー取引だ」と言ってみても、それは「裏でコソコソやるのはけしからん」という感情論の域を出ない。(繰り返しになるが)重要事実を知る前から持っていた権利を、重要事実が公表された後で行使したというだけでは、インサイダー取引の問題にはならないのである。

第四銀行の対応が道義や礼儀の問題としてどうなのかという議論はあろうが、違法性を問うのは筋違いであろう。

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2011/09/24

金融政策のまとめ② - 日銀は国債の代わりにケチャップを買え?

日銀がケチャップを買えばインフレになる

前回の結論は、日銀が銀行から国債を買っても、銀行が貸し出しを増やさないので市中に出回るお金が増えない、だから日銀にはデフレを直せない、ということだった。でも、そもそもなぜ日銀は国債ばかりを買うのか?ほかの手段を使ってデフレを直すことはできないのだろうか?例えば、現FRB議長のバーナンキはかつて、「日銀はケチャップを買ってでもインフレを起こせ」と言ったという、有名だが真偽不明の逸話がある。

結論を先取りすれば、それはやってできないことはないが、日銀の権限の範疇を超えるので、やるべきではないと考えられているのだ。

日銀が国債の代わりに、大量のケチャップを法外な値段で購入し続けたらどうなるだろうか?一夜にして億万長者になったケチャップ生産者と小売店がそのお金でさまざまなものを買えば、市中にどんどん現金が流れ出て、やがてインフレが起こるに違いない。


日銀が特定の物を買うことの問題

しかしインフレが起こるということは通貨の価値が下がることであり、それは全国民(正確には円建て資産を持つ全ての人)の負担である。したがって、ケチャップを買ってインフレを起こす政策は、全国民の負担でケチャップ生産者を不当に利することになる。日銀による買い占めで、少なくとも一時的にはスーパーからケチャップが姿を消し、庶民の生活にも影響が出るだろう。また、世の中にたくさんのケチャップ長者が生まれれば、ケチャップ生産への新規参入が雨後のタケノコのように発生して、世の中で必要な量を超えて過剰にケチャップが生産されてしまうかもしれない。
ケチャップは単なる比喩だが、このように日銀が何か特定のものをピックアップして購入すると、市場を歪めることになってしまうのだ。

実際、日銀はケチャップこそ買わなかったものの、1990年代後半以降は国債だけではなく銀行が保有する株式やABS(資産担保証券)などを購入してきた。
前回書いたように、日銀が国債を買っても銀行が貸し出しを増やさないのは、国債の金利がゼロに近く、銀行にとっては国債が現金に入れ替わる前と後で、状態が本質的に変わらないからである。ならば、銀行にとってもっと収益性の高い資産を日銀が買えば、銀行は入ってきた現金を貸し出しや他の金融商品の購入にまわす可能性がある。そこで日銀は、銀行にとって国債よりも収益性の高い、株式やABSを買い取ったのである。

しかしこのオペレーションには二つの大きな問題がある。1つは、リターンの高い商品は当然ながらリスクも高いということである。日銀があまり大きなリスク資産を抱えるには限界がある。

もう1つは、先ほどケチャップの比喩で述べたことに共通する問題である。日銀が特定の資産を買うということは、国の資源配分に影響を与えることになる。特定の会社、たとえばソニーの株を買えば、ソニーの株価は本来市場でつくはずの値段よりも高いものになる可能性が高い。それでインフレが起これば、全国民のちょっとずつの負担でソニーの株主を利することになるし、ソニーの価値が高いという誤ったシグナルを発信して、市場の資源配分を歪めることになる。

例えばソニーは値上がりした株価で増資をして、本来できなかったはずの設備投資をするかもしれない。それによって、ソニーに対抗しようとしていたベンチャー企業の芽が摘まれてしまうかもしれない。あるいはソニーのイメージが上がって、本来なら東芝製品を買っていた人がソニー製品を買ったり、トヨタに就職するはずだった人がソニーに就職するかもしれない。こうした市場における資源配分の変更をもたらし得る介入を、日銀は極力すべきではない。

なぜ日銀は国債ばかりを買うのかと言えば、それは全国民にとって基本的に中立的な影響を持つからである。
もちろん、政府が国債を発行して得たお金で何をするかによって、得する人も損する人も出てくるし、世代間の公平性の問題はある。しかし政府の予算配分は民主的な政治過程を経て決められることに一応なっているので、いろいろ問題はあるにせよ、そこには正統性があると言える。政府が大量にケチャップを買うとしても、それが選挙で国民に承認された政策なのであれば、少なくとも手続き的な問題はない。
それが、日銀という民主的コントロールに服さない独立機関が、恣意的に国債以外の資産をピックアップして買うこととの、決定的な違いなのである。

日銀が国債以外の様々な資産を買い漁る政策は、中央銀行の「金融政策」の範疇を超えて、政府の決定や国会の承認が必要な「財政政策」になってしまうのである。


日銀が文字通りお金をばら撒いたら?

これまで日銀は何かを買うことで市場にお金を供給するという前提で話を進めてきたが、そもそもなぜ何かを「買う」ことしかできないかというと、これもこの資源配分への介入という問題があるからだ。

たとえば銀行に、国債の代金としてではなく無償で現金を上げれば、銀行は貸し出しや配当や従業員の給与を増やしたりして、市中にお金が流れる可能性は高い。しかし、なぜその過程で銀行を優遇していいのか?少なくともそれは日銀が決めてよい範囲のことではない。

あるいは日銀がヘリコプターで空からお金をバラ撒いたり、宝くじの当選者100万人に1億円ずつ配ったりすれば、インフレを起こすことは可能だろう。しかしお金を受け取った人は受け取らなかった人より得する以上、その配り方を日銀が勝手に決めてよいはずがない。全国民に同じ金額を配るとしても、それが公正な配分であることが自明ではない以上、問題は同じである。お金を配る政策が様々な論争を呼び、政治的決定が不可欠であることは、定額給付金や子供手当てを巡る論争を例に出すまでもなく、明らかである。


結局、誰かにお金を配るには民主的政治過程を経た政府と国会の決定が不可欠なのである。では政府が配り方を決めてバンバン支出を増やすから、そのお金を日銀にドンドン刷らせればデフレを脱却できるのではないか。このようにして、国債の日銀引き受けという議論が出てくる。
例えば、政府が日銀に国債を引き受けさせて全国民に100万円ずつ配ったらどうなるか。おそらくデフレは脱却できるだろう。これはやってみる価値のある政策だろうか?

(続く)

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