2015/04/23

【読書】 21世紀の資本 トマ・ピケティ (続き)



ピケティの議論の検証の続きである。


仮定3:資本が偏在し、かつそれが固定化する

まず「資本の偏在」に関してである。
私が思うピケティの議論の最大の欠陥は、前回も少し触れたがライフサイクルという視点をほとんど無視していることである。

ピケティは第7章で労働と資本との集中度を単純に比較する議論を延々と展開しているが、多くの人は、ゼロに近い資産からキャリアをスタートし、若い頃はなかなか貯蓄もできず、中年以降に一気に資産を増やして引退生活に入る。これは終身雇用と年功賃金が残った日本に限った話ではなく、アメリカでも、65歳以上の人の資産の中央値(171,135ドル)は、35歳以下のグループの資産の中央値(6,682ドル)の25倍に達する

net worth by age


一方、年齢グループ別の所得の格差は、せいぜい2倍程度である(2013年では、7万ドル弱 vs 約3.5万ドル。こちらは中央値ではなく平均値だが)。

household-income-by-age-bracket-median-real (1)

ここでは25倍の資産格差が妥当な水準なのかそれとも世代間の過度な格差なのか、といった問題には立ち入らないが、いずれにしても、様々なライフステージの人々が同時に生きている社会全体を見たときに、所得よりも資産の方により大きな格差が観察されるのはごく自然なことである。

ピケティはこの点にも一応論及はしているが、「実際は、富の集中は年齢層ごとに見ても、人口全体とほぼ同じくらい大きい」(p256)とさらっと述べるだけで、裏づけとなるデータも何ら示していない。もちろん資産が大きく偏在しており、かつその度合いが所得よりも大きいということは直観にも合致はするし、多分正しいのだが、この大著で示されるデータはそれを論証する上では片手落ちと言わざるを得ない。

(続くかも)
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2015/04/22

HEYAZINEという破壊的イノベーション

東京23区内の不動産仲介手数料が全て無料と謳う不動産仲介ベンチャーが現れた。その名もヘヤジン
HEYAZINE.png


手数料無料を謳う仲介業者は他にもあり、いくつか覗いてみたが、ヘヤジンほど体系的に整理されたサービスを展開している会社は存在しないように思う。

実際に試してみて感じたが、ヘヤジンは典型的な「破壊的イノベーション」である。
クリステンセンが提唱した「破壊的イノベーション」の特徴は、従来型の製品やサービスに比べて性能は劣るがシンプルで低価格なことであり、まずはそのクオリティでも十分満足できるローエンドの顧客層を取り込む。そして徐々に品質・性能を高めて上位顧客を侵食し、ついには市場を席巻するのである。

ヘヤジンは、これまでの不動産仲介業で常識だった対面型の営業を省き、物件検索、内見同行、契約業務とで分業体制を敷くことで人件費を抑制し、手数料0を実現した。収入源は貸主側からの広告料のみであるが、これは全ての物件に出るわけではないので場合によってはヘヤジンの持ち出しになってしまう。それでも「全物件手数料0」を謳うことで集まった人を効率的にさばくことにより、全体として収益を挙げていくというモデルである※。ウェブサイトは、物件の検索は勿論、入居状態の確認や内見申込みまでを簡単に行えるようにうまくデザインされている。

※さすがにこれでは成り立たなかったようで、貸主から広告料が出ない物件に関しては一律3万円の仲介手数料を取ることに変更されるようであるが、それでも格安であることには違いない。

しかし私は結局、今回の部屋探しでヘヤジンを利用することはなかった。
詳細は割愛するが、借主である自分の側に部屋の利用や契約形態に外せない条件があり、それらを貸主側とタイミングを見ながらうまく交渉をする必要があったのだが、分業体制を敷いているヘヤジンにはそうしたきめ細かなフォローを望めそうになかった。また、ヘヤジンには「内見に行ける物件数は3件まで」という制約があり、それも障害となりそうだった。よって、手数料はかかるが他の業者さんのお世話になることにしたのだ。

ちなみにこの「3件まで」というのも、ヘヤジンモデルのポイントの一つである。仲介業者から見て一番困るのは、いくつもの内見に付き合わせた上で結局いつまでも決めない客だろうが、ヘヤジンはそうした顧客が自ら敬遠してくれるような仕組みを作っているのである。というわけで、今回の私のようにややこしい条件を抱えた借主は、おそらく当面は従来型の仲介業者に頼ることになるだろう。

他方、もしも自分が(最初に東京で一人暮らしを始めたときのように)明確で分かりやすい条件を持っており、細部にはこだわらないから短期間で部屋を決めたいと思っていたら、ヘヤジンはよい選択だと思う(3件はちょっと少ない気がするが)。こうした人にとって、店舗に足を運んで物件紹介を受けながら相談に乗ってもらうことは、時間と費用の無駄でしかない。シンプルで低価格なサービスの方がよいに決まっている。

こうした顧客はどちらかと言うと単価が低いだろうから、従来型の仲介業者から見ると奪われても最初はさほど痛くないのかもしれない。しかし時がたてばヘヤジンもノウハウを蓄積してサービスの質が向上するだろうし、市場の構造も変わるだろう。
例えば今は室内の写真をネット上に掲載していない物件が相応にあるため、実際に部屋を見ないと内装や眺望が全く分からないことも多いが、ウェブでのスクリーニングが主流になり、写真を掲載しない物件は「どうせ魅力的じゃないのだろう」と内見リストにすら入れてもらえなくなれば、貸主も豊富な写真を掲載せざるを得なくなる。そうなればウェブスクリーニングの効率は格段に上がり、内装などにこだわる人でも実際に内見するのは3件で十分、ということになるかもしれない。こうしてヘヤジンは、徐々に単価の高い顧客層を侵食していくことになる。

しかしこの発想をさらに突き詰めると、そもそも(ヘヤジンを含む)仲介不動産という業態自体の存在意義が掘り崩されていく。貸主と直接つながっている不動産管理会社が十分な情報を開示し、それを借主がウェブ上でスクリーニングして絞り込むことが可能になれば、管理会社が直接借主を募集するところまであと一歩である。SuumoやHome’sがあれば、仲介業者は不要、というケースも出てくるのではないか。
もちろん、借主が自分で複数の管理会社に連絡することや、管理会社が不動産の素人である借主と直接交渉することは、双方にとって手間だし、契約周りで借主側を代表するプロがいた方が安心ということはあるので、仲介業が無くなることはないだろうが、そこにどれだけの付加価値が残るだろうか。

以上がクリステンセンの理論を当てはめて見通してみた、日本の不動産仲介産業の未来だが、さて数年後はどのような姿になっているだろうか。

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2015/04/09

雪国まいたけのTOBはインサイダー取引なのか

雪国まいたけに対するベインキャピタルのTOBが本日完了したようである。ひと月半ほど前から株式市場の一部を賑わせている本件についての雑感。

ここに至る経緯はこのブログに詳しいが、要するに創業家の大平元社長等と外部から連れて来られた経営陣とが対立し、新経営陣が創業家を追い出すために銀行とファンドと手を組んだ、というのが背景である。
創業家は6割超の株を保有して経営を支配していたので、ただTOBをかけるだけでは追い出せない。ところが、この創業家保有株の大部分には第四銀行等の担保権が設定されていた。そこで、まず銀行が担保権を行使することによって大平氏から株を奪い、それをそっくりTOBでベインキャピタルに売り渡すことで、創業家を追い出そうとしているのである。

さてネット上では、この第四銀行等が担保権を行使して株式を取得する行為がインサイダー取引に当たるとの指摘が散見される。確かに、第四銀行がTOBの公表以前からベインキャピタルや現経営陣と相談して計画を進めてきたことは間違いないので、何となく怪しい臭いを感じてしまうのは分かるのだが、これをインサイダー取引というのは随分と乱暴な議論である。

そもそもインサイダー取引とは、未公開の重要事実を知った会社関係者が、それを知らない投資家と株を売買することを言う。典型的にはTOBがあることを公表前に知って株を買い込み、TOBが公表されて株価が上がったところで儲ける、といった行為である。

金商法166条の規定を改めて見てみると、「会社関係者」で、かつ重要事実を知った者は、

当該業務等に関する重要事実の公表がされた後でなければ、当該上場会社等の特定有価証券等に係る売買その他の有償の譲渡若しくは譲受け、合併若しくは分割による承継又はデリバティブ取引をしてはならない。(引用注:一部略)

となっている。

ところが今回第四銀行が行ったことは、(おそらく)ずっと前から設定されていた担保権を、TOBが公表された後に行使して株式を取得し、TOBに応募しただけである。つまり第四銀行は、未公表の重要事実(=TOBの計画)を知ってからそれが公表されるまでの間に、雪国まいたけ株式を取得するための新たなアクションは何ら取っていないはずなのだ。

もしも第四銀行が、TOBの計画を知りながらそれを隠して新たに担保権を設定したのであれば、「譲受け」に類する行為と見做されて金商法違反に問われてもおかしくないが、そうした事実は指摘されていない。

第四銀行が未公開の重要事実を知りながら行ったことは、唯一、「TOBがローンチされたら担保権を行使して応募しますよ」と、ベインキャピタルとの間で約束しただけである。これがインサイダー取引の「売買」に該当すると構成するのは、法文解釈上、相当に無理がある。
まず、第四銀行が行使すると約束したのは、彼らが(おそらく)元々持っていた権利であり、新たに株式やその権利を取得したわけではない。また、約束の相手型であるベインキャピタルは株の売主にはならないわけだし、そもそも自分がTOBをかけるという重要事実を当然知っており、クロクロ取引(※未公表の重要事実を知っている者同士の取引。売り手も買い手も「クロ」なので)はインサイダー取引規制の対象外である。

唯一問題があり得るとしたら、設定された担保権が行使可能になるように、第四銀行が積極的に働きかけていた(かつそれを重要事実を知りながら行っていた)ような場合である。例えば、大平家が弁済を進めようとしていたにも関わらず、第四銀行が積極的にそれを制止したり、或いは、借入金の返済計画をコントロールする現経営陣が第四銀行とグルになって、意図的に弁済を遅らせて担保権の行使を可能にした、といった場合である。

仮にこうした状況があったのであれば、第四銀行が本来取得できなかったはずの株を、重要事実を知らない株主(=大平家)を欺いて取得した、という主張は展開できるかもしれない。逆に言うと、こうした事実を少なくとも推認させる根拠を示さずに「インサイダー取引だ」と言ってみても、それは「裏でコソコソやるのはけしからん」という感情論の域を出ない。(繰り返しになるが)重要事実を知る前から持っていた権利を、重要事実が公表された後で行使したというだけでは、インサイダー取引の問題にはならないのである。

第四銀行の対応が道義や礼儀の問題としてどうなのかという議論はあろうが、違法性を問うのは筋違いであろう。

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