2014/06/29

【読書】 量的・質的金融緩和 岩田一政・日本経済研究センター[編]



異次元緩和に関する諸論点を定量的に検証した本書の中で、とりわけ重要性が高いテーマはその副作用と出口戦略だろう。この点は、示唆に富む分析ではあるものの一番肝心なところの周辺をさらって終わった感があり、若干物足りなさが残る。

「出口で発生するコスト」について論じた4章では、主に2つの問題が指摘されている。

第一に、金利上昇局面で日銀が保有する長期国債が含み損を抱えるリスクがあり、IMFの試算をベースに弾いた金額は最大で30兆円を上回るとされる。ただし日銀は国債の満期保有を前提に、会計基準としては償却原価法を採用しているため、国債の時価が下落しても評価損を計上する事態になるわけではない(満期前に売却すれば売却損は発生する)。

第二に、日銀から国庫への納付金の額が減少する。
国庫納付金の金額は、日銀の「経常利益から特別損益、税金、法定準備金および配当金を除いたもの」なので、例えば上記の国債売却損などが発生すれば当然減少してしまうのだが、たとえ満期まで保有してそれを免れたとしても、損失が発生する経路がある。大量の長期国債購入により、日銀の利息収入は当面大幅に増えるが、バランスシートの右側には国債購入に伴って巨額の日銀当座預金が積み上がっている(要するに、日銀に国債を売ることで銀行が得た資金の大部分は、行き場がなくてそのまま日銀に預けっぱなしになっている)。
日銀は、法定準備を超える超過準備に対して利息を払っているのだが、異次元緩和が奏功して金融引き締め局面が訪れると(本書では2019年までに段階的に2.5ないし3.0%まで政策金利が上がる前提を置いている)、超過準備に対して支払う利息が増加する。日銀が保有する長期国債からの利息収入は変わらないので、支払いの急騰により日銀は大きな逆ざやを抱えることになるのである。本書の試算によれば、政策金利が3%に上がるシナリオでは2019年度からの4年間で合計2.26兆円の赤字が日銀に発生する。

こうしたリスクを踏まえて、日銀が将来、金融政策の選択肢を狭められないように、損失補填を含めた議論をしておくべきだというのが、第4章の結論となっている。

いずれも重要かつもっともな指摘ではあるのだが、これが異次元緩和の出口で発生する問題の核心を突いているかというと、よく分からない。

4年で2兆円超の損失は確かに巨額ではあるが、消費税1パーセント分の1年分程度であり、(財政状況が現状から大幅に悪化しない限り)政府がその気になれば十分に吸収可能な範囲であろう。
また、第一点目についても、含み損があるから日銀が長期国債を売却できないという事態は確かに望ましくないが、償還期間は(異次元緩和後に長期化したとはいえ)平均6年程度であるとすると、それを上回るペースで売却を進めて長期金利を積極的に引き上げるという事態は、どれほど現実的なのだろうか。仮にそれが必要になったとしても、最大30兆円の損失の何分の一かを何年かかけて処理するということであれば、やはり吸収可能であろう。
いずれもこれまでの常識からすると重大な財政問題となる額ではあるが、常識破りの異次元緩和の出口における最重要問題がこの程度のことで済むのであれば、クロダノミクスは大成功だったと迷わず結論づけられるだろう。

むしろより深刻なリスクは、それまで無理矢理押さえつけていた金利が急上昇して国債その他債券の価格が下落すると、時価会計を義務づけられている民間金融機関のバランスシートが大幅に毀損して金融システム不安が起こることであり、更には政府の利払い費が急騰し、それまでセカンダリー市場で最大の買い手だった日銀が不在となったマーケットにおいて、国債の安定消化が困難となり、財政危機をもたらすことであろう(それも考慮に入れると、上記の損失問題の深刻さは増す)。これらの問題を論じ始めるととても一章分では終わらないとは思うが、金融システムや財政に生じ得る国家的危機には殆ど触れずに日銀の庭先で発生する問題に終始した感のある4章は、個人的にはやや期待外れだった(3章では多少論じられている)。

なお3章で触れられている、日銀が様々な非伝統的金融政策を駆使して長期金利を押さえ込んでいる間に、政府は発行する国債の年限を長期化しているという点は重要な指摘だろう。日本の国債の平均償還年限は、99年の4年10ヶ月から、2013年度には7年11ヶ月にまで伸びている(他の先進国でも大体長期化する傾向がある)。償還年限が長期化すると、将来金利が上昇した際の政府の利払い費の膨張が緩やかになり、財政にとってはプラスだが、国債価格の下落による保有主体のバランスシートへの影響は逆に大きくなるだろうから、政府が危機のリスクを金融機関(郵貯や日銀も含め)に押し付けているだけのように思える。

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